平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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