《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。im医学上是什么意思

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配im医学上是什么意思置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的(de)时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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