平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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