文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央不尽人意是什么意思height: 24px;'>不尽人意是什么意思政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议不尽人意是什么意思上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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