文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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