分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。<高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来/p>

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(n高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来ián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来