“现在的(de)房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也主(z淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀hǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报(bào)的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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