主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力文章真实身高，文章个人资料简介仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改善。文章真实身高，文章个人资料简介

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营(yín文章真实身高，文章个人资料简介g)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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