文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)上尉是什么级别，上尉是连长还是营长地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ru上尉是什么级别，上尉是连长还是营长ò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额(é)度(dù)，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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