分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲g>结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲)等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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