“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭(háng忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思)州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净(jìn忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思g)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调(diào)。

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