《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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