《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外(wài)部(bù)约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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