平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)浙k是浙江哪个城市的ng>

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不(bù)及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月浙k是浙江哪个城市的小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)浙k是浙江哪个城市的弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。