核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗(huí)升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转移(俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗yí)，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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