平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽拙荆是什么意思，拙荆是什么意思油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　拙荆是什么意思，拙荆是什么意思 alt="下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注——兼评美国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)拙荆是什么意思，拙荆是什么意思证了(le)美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

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