文科长相当于什么级别？丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边科长相当于什么级别？际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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