核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèn不拘于时句式类型，不拘于时句式还原g)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(q不拘于时句式类型，不拘于时句式还原í)背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)不拘于时句式类型，不拘于时句式还原天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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