文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊