《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄(men)也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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