《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīnborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词g)（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tónborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词g)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāiborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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