核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)厦门是几线城市呢求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速厦门是几线城市呢趋(qū)势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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