分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yu琪琪格蒙语什么意思án)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(琪琪格蒙语什么意思bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(琪琪格蒙语什么意思zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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