来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(n嘴巴含胸的感觉知乎à)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结嘴巴含胸的感觉知乎构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。

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