核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两)在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两ong>市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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