文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人孙(sūn)永乐

　　4月居(jū)民(mín)新(xīn)增存款-1.2万亿，同(tóng)比多减4968亿(yì)元，这是居民存款在连续13个月(yuè)同比多(duō)增后，首次回落。

　　在过(guò)去(qù)一(yī)年多时间里，居(jū)民部(bù)门积攒了(le)一大笔(bǐ)超额储蓄。今年这笔超额(é)储蓄能否顺利(lì)释放对判断经济(jì)和资本市场走势(shì)至关重要(yào)。这里(lǐ)我们(men)尝试回(huí)答两个问(wèn)题。一是4月居民存款(kuǎn)同比多(duō)减是不是超额(é)储蓄释放的(de)开始？二(èr)是这一趋(qū)势能(néng)否延(yán)续？

　　对上述问题(tí)的回答取决于存(cún)款会受(shòu)到哪(nǎ)些因素的影响(xiǎng)。一般影响居民(mín)存款(kuǎn)的主要有这么几种行为：可支(zhī)配收(shōu)入、消费支(zhī)出(chū)、金融(róng)资产相关收支和房(fáng)地(dì)产(chǎn)相关收支。

　　收入增(zēng)长、消费减少、金融资(zī)产赎回、购房减少会推(tuī)动存款增加(jiā)；反之，收入减少(shǎo)、消费增加、认购金融资(zī)产、购房增加、提(tí)前还贷等则会(huì)带动(dòng)存款回(huí)落。

　　2022年居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比多增7.9万亿是居民少消费(fèi)、少投资(zī)、少(shǎo)购(gòu)房的结果(guǒ)（详见(jiàn)《超额储蓄能否(fǒu)转化成超额(é)消费》，2022.12.31）。此时虽然居民收入增速放缓并提前还贷，但因为(wèi)投资(zī)、购房等(děng)下滑(huá)幅度更大，所以存款同比大幅(fú)多增。

　　2023年一季(jì)度居民存款同(tóng)比多增2.1万亿则是(shì)收入(rù)修(xiū)复和理财(cái)存款化(huà)的结果。

　　一(yī)季度居民人均可支配收入同比增长525元，理财(cái)存续规模相比于2022年末下滑2.6万亿(yì)至24.2万亿。另外(wài)，受银行(xíng)办理速度放(fàng)缓(huǎn)等(děng)因素影响，RMBS（个(gè)人住(zhù)房(fáng)抵押贷款支持(chí)证券）条件(jiàn)早偿率指(zhǐ)数 2 相比(bǐ)于2022年(nián)有(yǒu)所回落，即居民提(tí)前还款(kuǎn)对存(cún)款的拖(tuō)累相比(bǐ)于(yú)去年末(mò)略有放缓。

　　但是，随着居民(mín)消费和购房行为修复，其对存款的支撑力度减弱，一(yī)季度人(rén)均消(xiāo)费支出同比增加(jiā)345元（低于收(shōu)入涨幅）、购房支出同比多增1575亿元。但因(yīn)为支撑因素的规(guī)模更大，所(suǒ)以存款继续回升。

　　4月和(hé)一季度(dù)最核心的(de)不同在于理财市场的变化(huà)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下滑可能的原因一是居民存(cún)款(kuǎn)理财(cái)化；二(èr)是提前还贷规模增加。因为居(jū)民收入和消费数据不足，暂(zàn)时无法(fǎ)判(pàn)断消费和(hé)收入在(zài子集是什么意思，非空真子集是什么意思)4月对存款的(de)影响。

　　存款回(huí)流(liú)理财是4月(yuè)存款回(huí)落的核心原因(yīn)，4月理财(cái)存量规模环比增(zēng)加1.26万亿至25.5万亿，结束了自去年10月以来的下行趋势，重回扩张区间。

　　居民(mín)增配理财等资产(chǎn)是(shì)理财风险降低、收益回升和存款利率下滑共同作用(yòng)的结(jié)果。受益于债券市场走强，今年理财市场表现逐步好转，理财产品(pǐn)单位破净率从2022年(nián)12月(yuè)峰值的29.2％持(chí)续下(xià)滑至(zhì)2023年5月12日的4.7％，叠(dié)加这一(yī)时期(qī)下(xià)滑的存款利率，存款对居民的吸(xī)引力逐渐减弱，而理财对(duì)居民的吸引(yǐn)力(lì)则(zé)不断增强(qiáng)。

　　从(cóng)5月理财(cái)规模上看(kàn)，随(suí)着破净率(lǜ)进一步回(huí)落，居民(mín)还在继(jì)续增配理财产(chǎn)品(pǐn)，存(cún)款理财(cái)化(huà)趋势有望延续。

　　提前(qián)还贷规(guī)模扩大是存款下滑的又一个(gè)原因(yīn)。4月早偿率月均值相比于2月低点上行4.3个百分点，相比(bǐ)子集是什么意思，非空真子集是什么意思于3月上行1.9个百分(fēn)点。

　　居民(mín)加(jiā)大提前还贷(dài)力度(dù)一(yī)是因为(wèi)首套房利率还(hái)在下降，居民提(tí)前还贷以降低成本，4月(yuè)沈阳、马鞍山等多地继续降低(dī)首套房(fáng)利率，贝壳研究(jiū)院数(shù)据显示百(bǎi)城(chéng)首(shǒu)套主流(liú)房贷利率(lǜ)平均为4.01％，环(huán)比3月继续回落(luò)1个BP。二(èr)是政策放松后，1、2月份部分积压的(de)还贷业务在3、4月份办(bàn)理，这会推动提前还贷规模走(zǒu)高。

　　总(zǒng)的来(lái)说，随着(zhe)理财市场(chǎng)好转，此前因居民少(shǎo)消(xiāo)费、少投资、少买房等积攒(zǎn)下来的超额储蓄已经(jīng)开始部分回流理(lǐ)财市场了(le)，且5月(yuè)初(chū)这一趋(qū)势还(hái)在延续。

　　往后来看，理财市场和提前还(hái)贷在后续几个月里或(huò)继续成为超(chāo)额(é)存(cún)款的主(zhǔ)要流向。

　　五一旅游人均消费水平未(wèi)见明显改(gǎi)善或部(bù)分表明当下居(jū)民消费(fèi)意愿依旧偏弱，考虑到超额储蓄(xù)的持有(yǒu)分化且并非主要来(lái)自(zì)消费，后续超(chāo)额储蓄(xù)对(duì)消(xiāo)费的支撑力(lì)度(dù)依旧偏弱(ruò)。（详见《超额(é)储蓄能否(fǒu)转化(huà)成超额消费》，2022.12.31）。同时，随着前期(qī)积压(yā)的购房需(xū)求逐渐释放，房地产销售目前已经有走弱迹象，地(dì)产短期(qī)或不(bù)会成为超(chāo)储(chǔ)的(de)主要流向。但是因为按(àn)揭(jiē)利(lì)率存在明显利差，居(jū)民提前还贷行为或将(jiāng)延续。从这个角度来(lái)看，主要因(yīn)为少买房(fáng)、少投资而积攒下来的储蓄，在理财市场环境好转和(hé)存(cún)款利(lì)率下滑的背景下或将继续回(huí)流到理财市场。

　　1 存款同比增(zēng)速使(shǐ)用(yòng)金融机(jī)构住户存款余额+4月新(xīn)增(zēng)来进行估算

　　2早(zǎo)偿率是指在(zài)个人住房抵押贷款中债务人提前偿付的金额(é)在资产池(chí)未(wèi)偿本金余额的占比(bǐ)

　　风险提(tí)示

　　地产销售变动超预期，超额储蓄释放弱于预期(qī)，理财市(shì)场波(bō)动加大

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