来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融(róng)的(de)数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月(yuè)的(de)居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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