文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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