文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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