核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思