文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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