《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell 10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码)央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码