来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思trong>所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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