文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思r: #ff0000; line-height: 24px;'>廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思g>▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思，预计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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