核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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