文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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