“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的主要警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗资(zī)金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗而从上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服(fú)务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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