文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(b卯怎么读，卯足劲是什么意思解释iān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。卯怎么读，卯足劲是什么意思解释此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，卯怎么读，卯足劲是什么意思解释建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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