文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的(de)前(qián)提(tí)下(xià)，佛教肉莲是什么货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预佛教肉莲是什么期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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