《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议(yì)和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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