分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiá行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音ng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音(pín)回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出(chū)大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音