核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐社日节是什么节日 社日节是农历几月初几(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng社日节是什么节日 社日节是农历几月初几)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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