来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(gu印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有ī)模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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