《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.8母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸6%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸