核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么边际贡献的计算公式是什么呀理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(sh边际贡献的计算公式是什么呀ì)场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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