平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(z上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？hǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方(fān上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？g)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？