文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度双修是指什么意思，双修是怎么进行的更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍双修是指什么意思，双修是怎么进行的rong>其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)双修是指什么意思，双修是怎么进行的贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。