核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你ong>居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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