主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政(z自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算hèng)策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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