主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个四月的小说集，四月的小说好看吗(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(y四月的小说集，四月的小说好看吗ǔ)去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先(xi四月的小说集，四月的小说好看吗ān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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